招商引資+財政轉型+資產證券化！地方國資入主上市公司新范式

孚能科技日前復牌，廣州工控新晉為控股股東，廣州市人民政府成為新實際控制人，公司由此迎來由廣州工控多方位賦能的新周期。

這是地方國資“攬A”潮的又一例新鮮注腳。近來，地方國資入主上市公司熱情空前，股權協議轉讓、表決權委托、重整和拍賣等多元路徑并進。有受訪者認為，相較于產業(yè)園招商、基金招商等模式，國資“攬A”更有利于將優(yōu)質上市公司引進當地，進而發(fā)揮“頭雁效應”，帶動當地產業(yè)發(fā)展。

經歷了紓困并購、杠桿并購等模式之后，國資入主上市公司逐漸向并購戰(zhàn)略新興產業(yè)轉軌。在此過程中，與單純的證券化率提升指向不同，不少地方進化出“招商引資+財政轉型+資產證券化”多位一體新范式。同時，收購意愿從被動到主動切換，為當地產業(yè)集聚、技術突破和產業(yè)鏈做大做強，撐起新空間。部分受訪者認為，地方國資入主潮下，各地競爭發(fā)展要素力開始區(qū)隔出“不同層次”。

熱潮之下，整合管理、隱性債務、遷址掣肘等多重挑戰(zhàn)也伴生出現。業(yè)內判斷，國資入主新范式下，如何平衡多方利益，實現多元效用，還有很長的路要走。

2023年以來各地方國資收購上市公司數量單位：家

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“攬A”模式嬗變

“2025年剛開年，來自長三角地區(qū)的數家國資投資平臺董事長就帶隊來公司交流。核心議題圍繞收購上市公司控制權的戰(zhàn)略目標展開?！泵裆C券投資銀行事業(yè)部吳超接受證券時報記者采訪時透露。

這是地方國資對上市公司控制權收購熱情空前的一面鏡像。24家“國資收民營”、13家“國資收國資”，6家無實控人變更為國資——這份2024年國資“攬A成績單”中，絕大部分都是地方國資出手。

2018年前后，以三聚環(huán)保、東方園林等引入北京國資紓困流動性為代表，地方國資對民營上市公司的收購行動拉開大幕。多年發(fā)展間，國資“攬A”逐漸衍生出更為多元、影響更為深遠的模式。

在并購專業(yè)咨詢機構普利康途合伙人羅輯看來，國資入主可以分為紓困并購、杠桿并購、戰(zhàn)新并購和強優(yōu)并購等類型。其中，杠桿并購是部分地方城投類國資面臨舉債收緊，通過買來上市公司做大資產體量，進而把做大的資產作為債務融資的杠桿。“整體來看，近兩年國資并購呈現出戰(zhàn)新和強優(yōu)為主導的新趨勢?！?/span>

新趨勢伴生新特征。2024年以來的地方國資入主案例，被收購標的集中在廣東和江浙地區(qū)，這里民營上市公司數量眾多，為國資提供了更好的選秀池；且多集中在主板市場，說明商業(yè)模式成熟是國資收購的優(yōu)先選擇。同時收購往往止步于“10億元投入門檻”，股權占比通常介于10%至20%之間，表明地方國資更傾向于市值不高但擁有成長潛力的公司，花小錢辦大事。此外，包括黃河旋風、ST紅太陽等案例中，上市公司凈利潤階段性虧損，表明國資收購對標的盈利能力的包容性在提升。

在各地國資中，湖北國資“攬A”方面最為活躍，奧特佳、上海雅仕、微創(chuàng)光電、潤農節(jié)水等多家上市公司控股權，都已收歸麾下。據湖北官方表述，近年來，湖北國資按照“做多上市戶數、做大市值規(guī)模、做強融資功能、做優(yōu)產業(yè)布局、做活體制機制”的思路，推動產業(yè)升級和結構調整，助力資源整合和規(guī)模經濟，推動創(chuàng)新發(fā)展和產業(yè)轉型。

具備硬科技屬性的戰(zhàn)略性新興產業(yè)更受青睞。風范股份、大晟文化等A股公司相繼被攬入唐山國資麾下。河北國資系統人士錢潮（化名）表示，股市震蕩提升了優(yōu)質資產價格吸引力，同時，硬科技屬性以及與地方產業(yè)協同性是重要考量，可高效實現地方政府產業(yè)升級目標。

這種訴求，使國資入主表現出更強的主動性。羅輯表示，2018年前后主要是被動接盤式紓困，如今主動出擊更多，產業(yè)“戰(zhàn)新”、財務較好、體量適中、公司治理存在改善機會的標的，往往稀缺而被聚焦。因此，地方國資找尋標的時，偶爾出現多地搶籌競爭的新情況。

直接結果之一，是導致個別項目的較高溢價，這在國資穩(wěn)妥謹慎的投資策略中，出現另一番風景。“并購本就是價值重估與價值發(fā)現的手段?！绷_輯強調。

主動“搶單”背后是地方對產業(yè)集聚效應的重視。以湖北國資收購奧特佳為例，長江產業(yè)投資集團相關負責人曾表示，引入汽車零部件細分行業(yè)汽車空調壓縮機和汽車熱管理自主品牌龍頭企業(yè)，有助于湖北汽車產業(yè)強鏈補鏈延鏈，將促進打造汽車零部件行業(yè)“湖北名片”。

疊加東風本田在武漢建成全球首個純電智能工廠、“中國智能汽車AI芯片第一股”黑芝麻智能登陸港交所等，湖北全省汽車產業(yè)規(guī)模已經迫近萬億級整數大關?！皵圓”顯然是這條沖刺之路上的重要助燃劑。

02

招商新范式

模式嬗變之下，地方國資“攬A”邏輯不僅主動，而且立體——產業(yè)招商、財政轉型、資產證券化，都成為考量目標，折射出地方經濟轉型的深層指向。

“雖然基金招商和產業(yè)園區(qū)招商一直比較流行，但國資拿下上市公司控股權，更有利于將優(yōu)質產業(yè)引進當地，更能直接、高效帶動當地產業(yè)發(fā)展，也更能發(fā)揮上市公司在當地產業(yè)中的頭雁效應?！眳浅J為，這既是地方資本招商的一種策略，也是地方政府推動經濟高質量發(fā)展、實現稅收增長和產業(yè)競爭力提升的重要途徑。

有些受訪者將此視為政府招商引資的進階。錢潮表示：“地方政府通過投資新興產業(yè)實現招商引資，推動地方產業(yè)落地，并不是新鮮事，不少國資以LP身份參與投資；而通過收購上市公司進軍二級市場，會更加高效。相較于一級市場初創(chuàng)企業(yè)，上市公司價格雖高，但發(fā)展確定性更強，且可被當作一個平臺，注入更多的優(yōu)質資產，滿足地方國資的產業(yè)整合訴求?！?/span>

這個過程就有某種“糾偏”意味。尤其隨著《公平競爭審查條例》的實施，此前傳統的“稅收獎補”招商模式中，一些地方政府為吸引企業(yè)提供過多的優(yōu)惠政策和補貼，沒能“招龍引鳳”，個別投機型“候鳥企業(yè)”反而可以通過遷址而沾光?！皬哪撤N意義上說，這是地方招商引資、構建資產版圖的優(yōu)化版、進階版策略?！卞X潮認為。

但這種模式也面臨現實問題：相比于產業(yè)園區(qū)招商和基金招商，直接買下一家上市公司控股權更考驗財力。在這輪國資“攬A”潮中，世運電路、宏達股份等總市值均超百億元。即便按照30億元交易市值計算，收購30%股份也需要9億元資金，如果一半比例為并購貸款，自有資金也需儲備近5億元。

“不少地方國資在資本運作方面已經駕輕就熟?！卞X潮對此表示，這得益于過去招商引資模式所積累的各類資源，包括項目、人才、渠道等各個方面。

羅輯也對證券時報記者介紹，以合肥模式為代表，某些地方的視野、財力、魄力和招商引資機制已經投行化、風投化。交通、土地、政策、稅收、人才、產業(yè)鏈、資本都是招商要素，唯有資本是硬通貨，“既硬又通”，當向新興產業(yè)轉型的時候，用好了資本的杠桿就是彎道超車的機會。

國資“攬A”，可否視為對“股權財政”的某種試水呢？

羅輯認為，這要從效果來觀察：“整體來看，地方政府以財政資金或國資資金為依托，以更為靈活的基金投資為主要方式，通過投資或并購交易獲得企業(yè)股權或控股權，最終達到發(fā)展和更新地方產業(yè)和經濟的目的。不過，政府主導的基金與市場化基金在目標導向、運營機制、運行效率上大有差別，要充分發(fā)揮好市場機制的作用，進一步激活市場力量，形成舉全市場之力發(fā)展科技、產業(yè)和經濟的良好局面，讓科技創(chuàng)新和產業(yè)發(fā)展更多地涌現出來?！?/span>

還有一個維度是老生常談的資產證券化率提升。隨著獨立IPO難度的階段性增大，扶持本地企業(yè)上市之路難度提升，而收購一家上市公司用來整合本地產業(yè)成為更快捷路徑。

不過多數受訪者認為，資產證券化所占權重在降低。吳超分析說：“部分省份相關政策文件已不再強調IPO的規(guī)模和數量，而是將重點轉向了推動并購重組、促進做優(yōu)做強、規(guī)范公司治理、防范化解風險等方面，以上市公司提質帶動區(qū)域產業(yè)高質量發(fā)展?！?/span>

03

不似紓困般簡單

潮涌之下，國資“攬A”機遇與挑戰(zhàn)共存。

國企改革專家李錦曾對證券時報記者表示，民營企業(yè)在新興產業(yè)方面較為活躍，對于長周期回報類產業(yè)，國資入主A股民企，有“以資本換時間”的意味?！暗胤絿Y通過收購優(yōu)質的上市公司并引進當地，使得新質生產力迅速強大起來，這是一個好思路?！彼f。

“聯姻”國資后，原民營掌舵者多數選擇退居幕后，有些是套現離場，有些是為了融資紓困，還有些引進戰(zhàn)投做大做強。地方國資走上臺前，但打好上市公司這張牌并不輕松。

早在紓困并購階段，雖然部分公司“久旱逢甘霖”，但也有部分標的最終“燈火下樓臺”，東方網力、*ST美尚等退市案例陸續(xù)出現。此后，通過約定業(yè)績和減持承諾，交易模式設計靈活等方式，地方國資希望能增厚入主安全墊。

不過這依然難以解決隱性債務、潛藏利益輸送等風險。某中部地區(qū)地方國資人士就對記者透露，會在這股大潮中保持謹慎，“我們兄弟單位之前收購的一家上市公司后面發(fā)展不如預期，有了前車之鑒，我們這兩年沒有（攬A）計劃，更愿意穩(wěn)住現有的產業(yè)基本盤”。

從采訪情況來看，遷址問題就是國資異地“攬A”中難啃的硬骨頭。ST惠程在變更控股股東后，注冊地址從深圳遷至重慶，由此還獲3500萬元搬遷獎勵。不過多位受訪者明確，更多地方不愿輕易放走一家上市公司，即便在同一省份，遷移到另一個城市也不容易。也正因此，青島國資海信入主河北上市公司科林電氣等案例中，都拿出不搬離當地的承諾。

“哪怕是信披更為透明的上市公司，‘重金迎娶’進門的挑戰(zhàn)，也是多層面的?！卞X潮表示，（這個過程）既需要判斷財務風險，也需要考慮戰(zhàn)略契合和協同效應，還要加強各方面溝通和透明度管理。

“國資入主新范式下，已經遠不像此前紓困一樣簡單，如何平衡好各方利益，既釋放民企活力，又促進產業(yè)協同，還要發(fā)揮招商引資甚至財政轉型等更多效用，這個過程還有很長的路要走?！眳浅瑢ψC券時報記者指出。

錢潮也認為現階段國資入主早已“不似紓困般簡單”的判斷。他認為，這是地方國資發(fā)展模式演進的必然?！皣Y入主A股公司從某種意義上說，是以資本的力量，跨越時空進行產業(yè)配置。對于一些還在依賴土地財政、稅收優(yōu)惠的地方來說，怎么與這種更高級的投資模式競爭呢？競爭發(fā)展的要素力和思維不在一個層次，未來還會更加分化?！彼f。

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