觀點共享 | 錳硅暴漲又暴跌后，基本面能否驅(qū)動新一輪行情

攝影：陳宇)

春節(jié)前后錳硅成為商品期貨大熱品種，價格快速增倉上行。2月6日，錳硅主力合約漲超7%，達去年7月以來新高，同日持倉大幅增倉14.5萬手，市場情緒亢奮，錳硅價格波動率快速提升；2月11日盤面又跌停，快速減倉近6萬手。盤面情緒的快速波動是否反應(yīng)了當(dāng)下供需變化，與2024年上半年巨幅行情對比當(dāng)下基本面有何特點，如后續(xù)市場情緒趨于穩(wěn)定，基本面對行情的驅(qū)動可能在哪？

圖1：錳硅期貨主力合約價格和持倉走勢

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院、WIND

圖2：錳硅期貨價格歷史波動率走勢

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院、WIND

相似點：礦端發(fā)運受限，市場對供應(yīng)有擔(dān)憂預(yù)期引發(fā)蝴蝶效應(yīng)

2024年4月，全球最大錳礦生產(chǎn)企業(yè)South32旗下位于澳洲的GEMCO錳礦運營業(yè)務(wù)因颶風(fēng)天氣影響被迫全部中斷。當(dāng)時多家機構(gòu)預(yù)計將影響全球10%產(chǎn)量，影響時間在10個月左右，引發(fā)市場行情快速上行?；仡檨砜矗撌录嶋H總影響規(guī)?；蚪咏?00萬噸，規(guī)模約占我國全年總進口量10%以上。

本輪上漲行情發(fā)酵受年初康密勞加蓬錳礦發(fā)運減半消息推動。今年春節(jié)后，市場擔(dān)憂錳礦短缺引發(fā)去年錳硅盤面暴漲現(xiàn)象，在錳礦成本抬升疊加市場恐慌下，春節(jié)后第一周錳硅盤面價格快速上行。同時錳礦發(fā)運暫未見明顯回升 ，根據(jù)SMM統(tǒng)計，截至1月底全球累計發(fā)運量同比下降144萬噸。從結(jié)構(gòu)看，主流礦山發(fā)運持續(xù)偏緊，南非下滑37萬噸，加蓬下滑14萬噸，澳礦由于去年1月正常發(fā)運，累計同比降幅最多；非主流方面，加納、科特迪瓦維持小幅增長。在南非礦、非主流沒有增量下，2月錳礦到港仍難有明顯增量。

同時錳礦港口庫存下降的速度和幅度均為過去五年之最，庫存的季節(jié)性低位也加劇了市場恐慌。去年價格暴漲時市場主要在交易預(yù)期，發(fā)運會導(dǎo)致未來錳礦供應(yīng)偏緊，而今年錳礦庫存水平已經(jīng)顯著低于季節(jié)性同期。節(jié)前合金廠集中補庫，庫存天數(shù)自10天左右上漲至14天左右；春節(jié)期間錳礦到港量保持低位、疏港量持續(xù)高位；北方錳硅產(chǎn)區(qū)持續(xù)復(fù)產(chǎn)，均增加了對錳礦的需求?？梢钥吹?，年初以來港口庫存下降斜率較快，在高品氧化礦貨權(quán)高度集中的背景下，主流錳礦貿(mào)易商上調(diào)報價。

然而，從MSTEEL最新數(shù)據(jù)看，錳礦基本面發(fā)生邊際變化，受情緒影響下游錳硅主力合約跌停。最新的加蓬錳礦全球發(fā)運量達到37.09萬噸，環(huán)比上升332%，同比上升283.2%，后續(xù)錳礦至中國量或有回升；同時，港口錳礦庫存總量回升至433萬噸，環(huán)比小幅回升39.6萬噸。庫存出現(xiàn)向上拐點，發(fā)運下降邏輯被證偽，與市場預(yù)期背離后盤面炒作情緒快速回落。

圖3：錳礦港口庫存圖

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院、我的鋼鐵

不同點：錳硅自身供需更弱，盤面暴漲后倉單激增供給壓力增大

本輪行情與去年有明顯區(qū)別。相比于去年錳礦預(yù)期減量的影響，本輪加蓬礦的實質(zhì)性影響時間和規(guī)模均在更小量級。作為全球頭部高品位錳礦生產(chǎn)商，康密勞2024年全年預(yù)計產(chǎn)量756萬噸。以此數(shù)據(jù)推算，即使2月份全部停發(fā)，影響量在63萬噸左右，占我國進口量的2%左右，與去年10%相比差距較大。另外，2024年二季度的錳硅暴漲也受美國降息周期、國內(nèi)利好預(yù)期等宏觀預(yù)期加持，而本輪行情中宏觀影響相對較小，國內(nèi)暫時處于宏觀真空期，美國方面政策不確定性較高。

回歸基本面，錳硅市場仍處于供需雙弱格局，盤面?zhèn)}單壓力預(yù)計將持續(xù)增加。據(jù)Mysteel最新一期數(shù)據(jù)統(tǒng)計，錳硅廠庫處于歷史中位水平，錳硅全國63家樣本企業(yè)庫存錄得150500噸，環(huán)比降15000噸，前期的高庫存壓力有所緩解。但是盤面對現(xiàn)貨持續(xù)維持升水，預(yù)計將加劇錳硅市場供應(yīng)的過剩格局?，F(xiàn)貨端可以明顯看到，錳硅生產(chǎn)廠家一方面采購原料錳礦，另一方面通過拋售硅錳期貨盤面或開展遠期現(xiàn)貨點價銷售來鎖定利潤；期現(xiàn)商也在持續(xù)承接基差點價的現(xiàn)貨采購業(yè)務(wù)，并在期貨盤面進行相應(yīng)的空頭配置，實現(xiàn)自身套期保值及利潤目標(biāo)。上漲過程中，期貨倉單量達歷史同期最高水平，錳硅倉單和有效預(yù)報數(shù)量自10月底集中注銷后持續(xù)回升，倉單及有效預(yù)報合計庫存超45萬噸左右，處于歷史同期高位且仍存在持續(xù)增長的空間。

圖4：錳硅廠庫季節(jié)性變化

圖5：錳硅倉單量變化

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院、我的鋼鐵

后續(xù)看：低估值下基于供需視角的行情空間有限，產(chǎn)業(yè)端關(guān)注套保鎖定利潤機會

2024年上半年錳硅主力合約沖擊9786元/噸后，連續(xù)下跌近4000元/噸至9月底的6000元/噸以下。當(dāng)前盤面價格也僅在6500元/噸附近，即使近日盤面快速減倉下行，投機情緒充分釋放后，下方空間也相對更小，若無強宏觀驅(qū)動或跟隨下游鋼材走勢，整體行情空間有限。

宏觀端，對黑色商品的整體影響仍有不確定性，特朗普政府對鋼鐵征收25%關(guān)稅，并且后續(xù)仍計劃擴大關(guān)稅范圍，對下游鋼材的直接或間接出口有一定影響；國內(nèi)宏觀政策對沖力度也存在不確定性，進一步加劇黑色商品市場情緒波動。

產(chǎn)業(yè)端，節(jié)后黑色下游復(fù)產(chǎn)略超預(yù)期，今年春節(jié)期間建材兩周累積總需求優(yōu)于去年同期，帶動原料情緒修復(fù)。鐵水開始季節(jié)性走強，當(dāng)前鋼材低庫存且生產(chǎn)利潤尚可為鋼廠提供了一定的復(fù)產(chǎn)空間，下游鋼材旺季需求等待兌現(xiàn)。

圖6：鐵水季節(jié)性走勢變化圖

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院、WIND

微觀上，錳礦對錳硅成本端仍有一定支撐，雖然錳硅價格快速下挫，但目前港口錳礦報價仍在小幅增長，謹(jǐn)慎估計港口仍具備小幅去庫趨勢。按50元/噸度的錳礦、北方0.4元/千瓦時電價進行估算，目前錳硅完全成本在6800-7000元/噸左右。1月硅錳需求正常季節(jié)性下降，合金廠現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤稍有改善但幅度不大，根據(jù)鋼聯(lián)2月初測算，北方現(xiàn)貨利潤-50元/噸，南方現(xiàn)貨利潤-720元/噸，加工環(huán)節(jié)利潤依舊薄弱。春節(jié)后合金廠仍有一定復(fù)產(chǎn)空間，錳硅交割庫庫存預(yù)計將逐步增長，自身基本面并不具備趨勢性上漲的基礎(chǔ)，高庫存壓力或?qū)?dǎo)致09等遠期價格承壓更為明顯。

現(xiàn)貨后續(xù)需重點關(guān)注錳礦發(fā)運變化，錳礦的強現(xiàn)實狀態(tài)會導(dǎo)致生產(chǎn)成本劇烈波動，但因硅錳行業(yè)開工率長期偏低、產(chǎn)能較為寬松的狀態(tài)未發(fā)生，在供給端沒有強擾動的情況下，現(xiàn)貨利潤難以顯著擴張，如盤面再度快速升水或提供較好的套保機會。

作者 | 馬玉琪 五礦發(fā)展黑色金屬研究院高級研究員

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