熱點(diǎn)追蹤 | 嘉能可醞釀重大戰(zhàn)略調(diào)整

（攝影：趙志霄）

18日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》等外媒報(bào)道，嘉能可（Glencore）就出售其在剛果（金）的Mutanda銅鈷礦和Kamoto銅業(yè)公司75%股份（剩余股份由剛果國(guó)有礦業(yè)公司Gécamines持有）進(jìn)行初步討論。公司上月已拒絕一家中東買家提出的收購(gòu)報(bào)價(jià)，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為在合適的條件下，嘉能可仍有可能出售部分或全部剛果（金）資產(chǎn)。據(jù)加拿大皇家銀行估算，這些礦山的總價(jià)值高達(dá)68億美元。21日，MINING網(wǎng)站報(bào)道，嘉能可正在考慮將其主要上市地從倫敦轉(zhuǎn)移到紐約。作為全球大宗商品交易和礦業(yè)巨頭，嘉能可這兩項(xiàng)重大經(jīng)營(yíng)動(dòng)向給行業(yè)乃至資本市場(chǎng)帶來巨大震動(dòng)，其連鎖反應(yīng)或?qū)⑼苿?dòng)行業(yè)進(jìn)一步整合，從而引發(fā)全球礦業(yè)格局的重大演變。

飽受爭(zhēng)議的大宗商品“隱形帝國(guó)”

嘉能可在全球35個(gè)國(guó)家和地區(qū)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是全球最大的鈷、鋅生產(chǎn)商，第四大銅礦生產(chǎn)商。公司控制著全球35%鋅貿(mào)易量、19%銅貿(mào)易量、18%鈷貿(mào)易量、15%鎳貿(mào)易量以及30%海運(yùn)動(dòng)力煤貿(mào)易量，常年位居《財(cái)富》全球500強(qiáng)前50。嘉能可前身是馬克里奇在1974年創(chuàng)立的Marc Rich + Co AG，從事金屬、礦物原料、原油實(shí)物貿(mào)易。里奇因逃稅和與伊朗交易被美國(guó)通緝后獲克林頓特赦，這段歷史使其蒙上爭(zhēng)議色彩。2002年格拉森伯格任公司CEO2007—2008年進(jìn)行一系列鋁、金、銅等資產(chǎn)并購(gòu)。2011年公司在倫敦和香港上市，2013年與斯特拉塔（Xstrata）合并并更名為嘉能可，大幅提升銅、煤炭等資源儲(chǔ)備。核心業(yè)務(wù)包括金屬礦產(chǎn)的銅、鈷、鋅、鎳等，能源領(lǐng)域的煤炭、原油、天然氣，農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的谷物、油籽等，擁有龐大物流網(wǎng)絡(luò)。公司開創(chuàng)了結(jié)合實(shí)體生產(chǎn)與貿(mào)易金融，利用市場(chǎng)信息不對(duì)稱進(jìn)行套利的獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式。該模式使其在價(jià)格波動(dòng)中獲利，但也引發(fā)透明度爭(zhēng)議。

嘉能可2021年?duì)I收2037億美元，2022年因能源價(jià)格上漲營(yíng)收躍升至2559億美元，凈利潤(rùn)達(dá)173億美元。2023年受大宗商品價(jià)格回落影響，公司營(yíng)收下滑至2178.29億美元，凈利潤(rùn)42.8億美元。2024年?duì)I收較2023年增長(zhǎng)6%，達(dá)到2309.44億美元，顯示公司在業(yè)務(wù)拓展上的積極成果。但調(diào)整后EBITDA143.58億美元，同比下降16%，歸屬于股東凈虧損達(dá)16.34億美元。這主要是由于主要商品平均價(jià)格下滑，特別是動(dòng)力煤價(jià)格下降。資金流方面，運(yùn)營(yíng)資金（FFO）為105.29億美元，較2023年增長(zhǎng)11%，這得益于公司良好的現(xiàn)金生成能力。由于收購(gòu)加拿大Elk Valley ResourcesEVR）花費(fèi)70億美元，以及資本支出和股東回報(bào)，凈債務(wù)從2023年末的49.17億美元大幅增加至111.67億美元。凈債務(wù)與調(diào)整后EBITDA的比率為0.78，表現(xiàn)出公司財(cái)務(wù)狀況具備一定韌性。

嘉能可商業(yè)模式在創(chuàng)造巨額財(cái)富同時(shí)，也面臨法律、環(huán)境與社會(huì)治理的多重挑戰(zhàn)。首先是腐敗與賄賂，2022年，美國(guó)、英國(guó)、巴西對(duì)其賄賂行為進(jìn)行調(diào)查，嘉能可支付約15億美元達(dá)成和解，涉及在非洲、南美的多國(guó)政府官員行賄。其在剛果（金）的鈷礦業(yè)務(wù)，被指控通過離岸公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃避稅款。其二是巨大ESG壓力，其煤炭業(yè)務(wù)導(dǎo)致高碳排放，部分基金因ESG評(píng)級(jí)低減持其股票。其三是人權(quán)與勞工，公司在剛果（金）鈷礦存在童工問題，盡管公司聲稱加強(qiáng)供應(yīng)鏈審核，但監(jiān)督仍存漏洞。其四是定價(jià)權(quán)爭(zhēng)議。嘉能可多次被質(zhì)疑操縱大宗商品價(jià)格，如鋅價(jià)（2010年）和燃油市場(chǎng)（2020年），多國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其貿(mào)易行為的審查可能引發(fā)新罰款。其五是政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在剛果、秘魯?shù)群诵馁Y產(chǎn)所在國(guó)，都面臨資源民族主義抬頭風(fēng)險(xiǎn)。上述這些風(fēng)險(xiǎn)成為嘉能可戰(zhàn)略變化的潛在動(dòng)因。

嘉能可在剛果（金經(jīng)營(yíng)面臨的困境

非洲是全球銅礦資源最集中地區(qū)之一，尤其是剛果（金）和贊比亞擁有高品位銅鈷礦資源。嘉能可在該區(qū)域核心資產(chǎn)包括：剛果金Mutanda銅鈷礦，資源儲(chǔ)量790萬噸銅金屬，年產(chǎn)銅約20萬噸、鈷2.4萬噸，2019年暫停后部分復(fù)產(chǎn)；Katanga銅鈷礦，資源儲(chǔ)量1400萬噸銅金屬，年產(chǎn)銅約30萬噸，鈷2.5萬噸。贊比亞的Mopani銅礦，資源量850萬噸銅，2021年出售給政府，但仍保留部分權(quán)益。銅是嘉能可核心盈利板塊，非洲銅礦資產(chǎn)雖盈利能力強(qiáng)，但地緣風(fēng)險(xiǎn)高。2023年嘉能可僅從剛果（金）礦山實(shí)現(xiàn)1.95億美元利潤(rùn)，遠(yuǎn)低于其他銅資產(chǎn)盈利能力。剛果（金）雖然是嘉能可資源版圖核心，但復(fù)雜政治生態(tài)、社會(huì)矛盾和國(guó)際ESG壓力使其深陷困局。

一是資源民族主義與政策風(fēng)險(xiǎn)。2018年剛果（金）通過新礦業(yè)法，大幅提高稅費(fèi)和礦權(quán)使用費(fèi)（如鈷的“戰(zhàn)略資源”稅率從2%提高至10%），并要求外資企業(yè)向政府無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，直接擠壓了嘉能可的利潤(rùn)空間。剛果（金）政府多次要求重新審查與嘉能可的采礦協(xié)議，指控其通過復(fù)雜離岸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)并威脅吊銷礦權(quán)。政府高層頻繁更迭導(dǎo)致政策不穩(wěn)定，增加了公司運(yùn)營(yíng)的不確定性。

二是腐敗指控與法律糾紛。2022年嘉能可承認(rèn)在剛果（金）通過中間人向政府官員行賄以獲取采礦權(quán)，為此支付美國(guó)司法部億美元罰款。剛果（金）政府指控嘉能可通過轉(zhuǎn)移定價(jià)將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至瑞士、新加坡等低稅率地區(qū)，導(dǎo)致該國(guó)損失數(shù)十億美元稅收。在國(guó)際壓力方面，OECD、國(guó)際反腐敗組織持續(xù)關(guān)注其在剛果（金）的合規(guī)問題，可能引發(fā)更多跨國(guó)訴訟。

三是鈷供應(yīng)鏈的倫理爭(zhēng)議。剛果（金）手工鈷礦中普遍存在童工，盡管嘉能可宣稱只從工業(yè)化礦山采購(gòu)，但其供應(yīng)鏈仍被質(zhì)疑存在間接關(guān)聯(lián)。人權(quán)組織多次指責(zé)嘉能可以其鈷礦收入資助地方武裝沖突，盡管公司否認(rèn)但聲譽(yù)嚴(yán)重受損。蘋果、特斯拉等國(guó)際客戶因ESG壓力要求“清潔供應(yīng)鏈”，迫使嘉能可投入高成本建立追溯系統(tǒng)，但仍難完全自證清白。

四是基礎(chǔ)設(shè)施落后與成本高企。剛果（金）缺乏鐵路和港口設(shè)施，礦產(chǎn)需通過公路運(yùn)輸至南非或坦桑尼亞港口，運(yùn)輸成本占最終售價(jià)的20%以上。當(dāng)?shù)仉娏?yīng)不穩(wěn)定，嘉能可需自建發(fā)電設(shè)施，進(jìn)一步推高運(yùn)營(yíng)成本。采礦活動(dòng)導(dǎo)致土地征用、水源污染等問題，頻繁引發(fā)當(dāng)?shù)鼐用窨棺h，甚至演變?yōu)楸┝κ录?/span>

五是環(huán)境與氣候壓力。嘉能可的礦山被指排放有毒物質(zhì)污染水源和農(nóng)田，2020年剛果（金）法院曾判決其子公司Katanga Mining賠償當(dāng)?shù)鼐用?/span>1.8億美元。嘉能可承諾2050年實(shí)現(xiàn)碳中和，但其在剛果（金）的礦山依賴柴油發(fā)電，且全球?qū)︹挼男枨笤鲩L(zhǎng)可能刺激更多高排放開采活動(dòng)。

六是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)波動(dòng)。中國(guó)公司（如洛陽鉬業(yè)、華友鈷業(yè)）通過收購(gòu)剛果（金）礦權(quán)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，且更擅長(zhǎng)與當(dāng)?shù)卣献?，擠壓嘉能可的議價(jià)空間。2024年鈷價(jià)較2022年峰值下跌超70%，削弱了嘉能可的盈利預(yù)期，但剛果（金）的高成本結(jié)構(gòu)使其難以靈活應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)。

嘉能可醞釀出售剛果（金）銅資產(chǎn)，或出于戰(zhàn)略考量。公司正與力拓推進(jìn)合并談判，出售部分權(quán)益可降低風(fēng)險(xiǎn)敞口為并購(gòu)掃清障礙，并為潛在交易儲(chǔ)備資金。此時(shí)出售高溢價(jià)資產(chǎn)可釋放資產(chǎn)價(jià)值、改善現(xiàn)金流，緩解公司債務(wù)壓力，同時(shí)減少與“沖突礦產(chǎn)”相關(guān)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，提振市場(chǎng)信心，還可部分回應(yīng)ESG投資者的訴求。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，剝離非洲銅鈷礦業(yè)務(wù)后，公司可更加聚焦智利銅礦等其他核心業(yè)務(wù)。

嘉能可醞釀遷出倫交所的戰(zhàn)略考量

嘉能可作為全球大宗商品巨頭，其上市地點(diǎn)和資本運(yùn)作策略一直備受關(guān)注。據(jù)報(bào)道，嘉能可正在考慮將其主要上市地從倫敦轉(zhuǎn)移到紐約，或另一個(gè)可以“獲得正確估值”的地方。公司首席執(zhí)行官加里納格爾表示，這家自2011年起在倫敦上市的礦業(yè)和大宗商品交易商正在評(píng)估是否有另一家交易所可能更適合交易其證券，“我們希望確保我們的證券在正確的交易所交易，在那里我們可以獲得正確和最佳的估值，如果有更好的選擇，包括紐約證券交易所(New York Stock Exchange)之類的，我們必須考慮。”嘉能可此前曾計(jì)劃剝離其煤炭業(yè)務(wù)并在紐約上市，那里的市場(chǎng)條件會(huì)更有利。

嘉能可自2011年起在倫敦證券交易所（LSE）和香港聯(lián)交所（HKEX）雙重上市，倫敦是其核心融資和交易平臺(tái)。創(chuàng)始人及管理層通過復(fù)雜持股結(jié)構(gòu)保留較大控制權(quán)，流通股比例相對(duì)較低。嘉能可醞釀“撤出倫敦”的潛在原因或主要出于以下考慮：一是成本與合規(guī)壓力。英國(guó)脫歐后倫敦金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際企業(yè)的吸引力下降，且監(jiān)管趨嚴(yán)（如ESG披露要求、碳稅政策），可能增加合規(guī)成本。二是戰(zhàn)略聚焦。若嘉能可計(jì)劃剝離煤炭等爭(zhēng)議業(yè)務(wù)，可能簡(jiǎn)化上市結(jié)構(gòu)以匹配新戰(zhàn)略。三是規(guī)避地緣風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)對(duì)俄羅斯相關(guān)交易的制裁（嘉能可曾涉及俄鋁業(yè)務(wù)）可能間接影響其融資靈活性。四是流動(dòng)性考量。其他市場(chǎng)可以提供更活躍的大宗商品金融衍生品交易環(huán)境。

當(dāng)然，嘉能可的這一重大抉擇也面臨著諸多挑戰(zhàn)。嘉能可商業(yè)模式依賴貿(mào)易與生產(chǎn)的協(xié)同，對(duì)金融衍生品工具需求極高，倫敦仍是重要樞紐。嘉能可大量貿(mào)易合約以倫敦金屬交易所（LME）價(jià)格為基準(zhǔn)，脫離倫敦或增加對(duì)沖成本。嘉能可作為富時(shí)100指數(shù)成分股，若退市將進(jìn)一步削弱倫敦作為全球礦業(yè)融資中心的地位，公司在獲取英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）和香港證監(jiān)會(huì)（SFC）批準(zhǔn)上會(huì)遇到諸多困難。倫敦退市可能導(dǎo)致短期股價(jià)承壓，尤其是歐洲機(jī)構(gòu)投資者的拋售。機(jī)構(gòu)投資者（如貝萊德、先鋒）可能反對(duì)退市計(jì)劃，因其需調(diào)整全球資產(chǎn)配置。該舉措或被視為規(guī)避英國(guó)嚴(yán)格的ESG監(jiān)管，加劇“洗綠”質(zhì)疑。嘉能可“撤出倫敦交易所”目前仍未進(jìn)入實(shí)施階段，但這一動(dòng)向符合全球大宗商品企業(yè)規(guī)避地緣風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。

作者 | 鄭宏軍 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)研究員

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