2025經(jīng)濟開局“內(nèi)需支撐、外需承壓、結(jié)構(gòu)分化”

GUIDE

核心觀點

整體來看，2025年1-2月多數(shù)經(jīng)濟指標符合預(yù)期，但經(jīng)濟復(fù)蘇動能放緩的跡象已現(xiàn)。我們計算的需求加權(quán)指數(shù)顯示，2024年9月底以來的刺激政策，對全社會需求上升起到了顯著的促進作用，社會總需求總體穩(wěn)中略升。可是，一些當月同比增速不及去年12月和11月的水平，已經(jīng)能夠反映經(jīng)濟復(fù)蘇動能放緩的問題。

當前的政策錨和中介目標可能均處于合意區(qū)間。增量政策的規(guī)模和力度可能不會太大或太強，而且預(yù)期基本已被市場計價，超乎預(yù)期的內(nèi)容可能不會很多。再考慮到1-2月經(jīng)濟指標大多表現(xiàn)為中性偏好，即使經(jīng)濟動能已然放緩，也不大可能馬上出臺增量政策。我們預(yù)計4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策出臺。

目前處于政策真空期時，有益于風險資產(chǎn)（A股和國內(nèi)商品）價格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國內(nèi)風險偏好上行。當然，也存在一些短期擾動，比如海外不確定性和國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策消息等。

【正文】

2025年開局“內(nèi)需支撐、外需承壓”

2025年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)“內(nèi)需支撐、外需承壓”的特征，主要經(jīng)濟指標穩(wěn)中有升，但結(jié)構(gòu)分化明顯。整體來看，多數(shù)經(jīng)濟指標符合預(yù)期，但經(jīng)濟復(fù)蘇動能放緩的跡象已現(xiàn)。

（1）工業(yè)生產(chǎn)增速放緩但結(jié)構(gòu)優(yōu)化。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，較2024年12月小幅回落0.3個百分點，主要受出口交貨值增速下滑（從8.8%降至6.2%）和春節(jié)工作日減少的影響。盡管出口受美國加征關(guān)稅影響（1-2月以美元計價的出口同比增速降至2.3%），高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)表現(xiàn)仍然突出，增加值分別增長9.1%和10.6%。其中，新能源汽車、工業(yè)機器人等新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長47.7%和27.0%，顯示新質(zhì)生產(chǎn)力對工業(yè)的拉動作用。考慮到貿(mào)易摩擦因素對出口的影響可能在短期內(nèi)有進一步顯現(xiàn)，加之去年同期基數(shù)仍偏高，預(yù)計3月工業(yè)增加值同比增速將有所回落。

（2）出口的外部風險逐漸顯現(xiàn)。出口增速大幅回落，以美元計價的出口同比增速從10.7%降至2.3%，機電產(chǎn)品出口下滑明顯，反映美國加征關(guān)稅的初步?jīng)_擊?？紤]到1-2月PPI同比分別下降2.3%、2.2%（上年12月下降2.3%），剔除掉價格因素之后的出口交貨值仍然同比增長，但同比增速出現(xiàn)回落，或指向“搶出口”降溫。美國宣布自3月4日起，再對我國輸美商品加征10%的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦因素對出口的影響可能在短期內(nèi)有進一步顯現(xiàn)。

（3）消費仍需政策刺激。社會消費品零售總額增長4.0%，較2024年12月加快0.3個百分點。家電、家具、汽車等大宗消費增速放緩，或與地產(chǎn)銷售邊際走弱等有關(guān)。2月消費者信心指數(shù)為87.5，居民收入預(yù)期和房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水抑制消費意愿。而非大宗消費增速加快，增長最明顯的是通訊器材，這很可能與手機以舊換新政府補貼有關(guān)，通訊器材（+26.2%）、文化辦公用品（+21.8%）等可選消費表現(xiàn)亮眼。

（4）投資動能略有增強。固定資產(chǎn)投資增長4.1%，主要依賴基建投資（+10%）和制造業(yè)投資（+9.0%），較去年全年顯著加快1.1個百分點?；ㄍ顿Y加速，專項債前置發(fā)行推動水利、特高壓項目落地，但城投凈融資同比下滑34%，顯示地方政府杠桿空間受限。房地產(chǎn)投資降幅收窄至-9.8%，政策支持下房企資金到位改善，但新開工面積同比下降29.6%，施工面積降幅擴大至9.1%，顯示行業(yè)仍處深度調(diào)整期。

（5）社會總需求暫時穩(wěn)定，但復(fù)蘇放緩的勢頭已現(xiàn)。我們計算的需求加權(quán)指數(shù)（包含了投資、出口和社會零售消費等因素）顯示，2024年9月底以來的刺激政策，對全社會需求上升起到了顯著的促進作用，社會總需求總體穩(wěn)中略升。

搶出口高峰已過，出口增速和工業(yè)生產(chǎn)增速雙雙回落；外部因素導(dǎo)致外需動能減弱的可能性逐漸上升；消費自主增長動能較弱，政策效應(yīng)在遞減；基建投資增速高度受限，制造業(yè)利潤空間受到壓制，房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固。一些當月同比增速不及去年12月和11月的水平，已經(jīng)能夠反映經(jīng)濟復(fù)蘇動能放緩的問題，不再贅述。

增量政策不急于一時

從《政府工作報告》出爐前后市場的反應(yīng)來看，春節(jié)后市場炒作相關(guān)政策消息的熱度并不高。主要原因是《政府工作報告》提出的主要目標，與春節(jié)前市場的主流預(yù)期基本一致。由此可以看出，刺激政策并不會馬上出臺，存在管理市場預(yù)期的可能性。

其實，我們可以將2024年9月底以來黑色商品價格變化情況劃分為三個階段。第一階段：政策預(yù)期逐步增強。在9月底增量政策陸續(xù)出臺后，市場認為政策初衷是走出通縮陷阱，抬升資產(chǎn)價格是題中之義。特別是與商品供需緊密相關(guān)的房地產(chǎn)政策稱得上是史上最寬松，因此“地產(chǎn)企穩(wěn)回升”與“大宗商品價格同步上行”成為此階段的主要敘事邏輯。股市與大宗商品價格同步上行。

第二階段：政策節(jié)奏放緩。與國慶節(jié)前密集政策出臺相比，進入2024年10月份后，增量政策信息較少，基本是9月底政治局會議內(nèi)容的具體安排。特別是10月8日發(fā)改委新聞發(fā)布會的內(nèi)容并無具體新增政策規(guī)模，讓市場開始疑慮政策是否能實現(xiàn)預(yù)期效果，政策節(jié)奏已然放緩后，積極做多情緒消退。尤其是10月15日住建部新聞發(fā)布會內(nèi)容與市場期待相差甚巨，黑色商品市場一度大跌。隨著臨近12月份，市場開始炒作新的政策“小作文”，存在“兩會”預(yù)期，但是實際上，政策處于真空期。

第三階段：社會風險偏好上升+新的政策窗口期。自2025年1月中旬以來，國內(nèi)風險偏好有所上升（后文詳述）。特別是臨近3月后，市場對政策的期待一直存在，即使“兩會時間”過后，關(guān)于經(jīng)濟刺激政策的消息不絕于耳，包括但不限于降息降準、消費刺激計劃和加速國債發(fā)行等。此外，關(guān)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的消息也是支撐市場價格的重要原因，不再詳述。

事實上，短期內(nèi)可能不會出現(xiàn)超預(yù)期增量政策。我們在《Trump2.0后國內(nèi)政策預(yù)期差及其對商品的影響——一個政策分析框架》已經(jīng)詳述，2024年9月底以來一系列增量政策出臺后，至今未見超出該輪政策力度的具體措施出臺。其主要原因可能是當前的政策錨和中介目標均處于合意區(qū)間。增量政策的規(guī)模和力度可能不會太大或太強，而且預(yù)期基本已被市場計價，超乎預(yù)期的內(nèi)容可能不會很多。再考慮到1-2月經(jīng)濟指標大多表現(xiàn)為中性偏好，即使經(jīng)濟動能已然放緩，也不大可能馬上出臺增量政策。我們預(yù)計4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策出臺。

當前國內(nèi)宏觀環(huán)境將支撐價格下沿

總的而言，有益于風險資產(chǎn)（A股和國內(nèi)商品）價格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國內(nèi)風險偏好上行。當然，也存在一些短期擾動，比如海外不確定性和國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策消息等。

Mysteel計算的滬深300指數(shù)與螺紋鋼期貨（活躍合約）的滾動相關(guān)系數(shù)來看，自疫情爆發(fā)后，該相關(guān)系數(shù)顯著增大，且目前穩(wěn)定在0.66左右。這說明，國內(nèi)股商市場聯(lián)動性越來越強。至少有兩個原因?qū)е略摤F(xiàn)象出現(xiàn)：一是黑色商品期貨成為宏觀對沖策略進行資產(chǎn)配置的選擇；二是與股票市場一樣，黑色商品市場越來越受到全社會風險偏好的影響，當全社會風險偏好增強時，股商同漲，反之亦然。

中美十年期國債收益率之差（簡稱利差）的經(jīng)濟含義十分豐富，是反映兩國宏觀經(jīng)濟、政策周期及市場預(yù)期差異的核心指標。在中美博弈的大變局中，在較大程度上，該利差可表征國內(nèi)社會投資風險偏好。該利差與滬深300指數(shù)和螺紋鋼期貨（活躍合約）的滾動相關(guān)系數(shù)較大，目前分別為0.77和0.45，且后者仍呈現(xiàn)上升趨勢。這說明，全社會風險投資偏好對股商市場的影響越來越大。

目前，該利差階段性企穩(wěn)，甚至有收窄的跡象。且隨著美債收益率繼續(xù)下行，以及前期過度計價貨幣政策“適度寬松”的中國國債收益率有望“收復(fù)”部分跌幅，該利差有望上行。屆時，有利于股商市場企穩(wěn)的大環(huán)境將會形成。這也是1月中旬至2月，股市和商品市場的表現(xiàn)好于前一個時期的重要原因。

其實，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策進入真空期，據(jù)上述分析判斷，至少3月份黑色商品期貨市場難出現(xiàn)趨勢性下跌行情，可參考1月上旬的底部價格，即本輪A股反彈的時間點。而且，即將進入傳統(tǒng)需求旺季后，螺紋鋼等鋼材價格呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，價格上漲的可能性較大，至少能夠維持當前水平。

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